在增长动能转换中处置金融风险

2018-06-13 09:02 来源:经济参考报 
2018-06-13 09:02:20来源:经济参考报作者:责任编辑:郑芳芳

  2008年后经济增速下行与金融风险积累

  2008年的金融危机成了中国宏观经济增长的分水岭。其实,在2008年以前,中国经济的上一轮高速增长时,许多矛盾已经显现,只不过被当时的高增长所掩盖。在供给侧方面,从2004年起,中国就出现了“民工荒”,刘易斯拐点开始显现。在劳动力市场上表现为劳动力工资的上涨。出口导向型发展战略在成就中国经济增长奇迹的同时,也造成了中国经济内、外部双重失衡的局面,经济增长效率降低。一方面,劳动者就业和收入状态的分化拉大了国内收入差距,消费对经济增长的贡献率不断下降。另一方面,消费不足形成的过剩产能只能依靠出口消化,经济增长的出口依赖度不断提高。在2008年全球金融危机爆发后,这些问题开始凸显,中国经济增长率应声下滑,季度增长率从2007年9月的15%下降到2009年9月的6%,降幅之大,历史罕见。这些问题都迫使中国寻求新的增长发力点。

  在这样的背景下,中国的制造业投资增长开始下滑,同时,为稳定一定速度的经济增长,我们在制造业投资下滑的同时,通过提高房地产投资的增速或者基础设施投资的增速来弥补。房地产投资和基础设施建设投资交织,互为动力。

  从2012年起,中国经济进入新常态,经济增速维持在7%左右,慢慢吸收了2009年大规模财政和货币刺激政策带来的影响,其次,进出口的发展趋于平衡,产业比重,区域发展趋于合理,科技投入加大带来创新驱动经济增长明显,基础设施建设加快,国企民企同步发展等等。从某种意义讲,有2015年提出的供给侧结构性改革的成效,有新经济和新动能开始发力的因素,也有结构优化带来的效应。当然,2016年一波基础设施投资和房地产投资的上升也非常关键,这些还是旧产能的延续。

  但是,房地产领域容易引发泡沫,扰乱金融价格信号;而基建投资是长期项目,若采用银行信贷等短期融资方式易引发资金期限错配问题。目前,房地产融资和地方政府基建项目融资是金融风险积聚的地方。

  以2008年金融危机为界。1998年房改之后,随着城市住房和土地价格的上升,基于房产和土地抵押的资产负债扩张是第一阶段全社会固定资产投资加速发展的核心动力,资产负债扩张对实体经济主要发挥“挤入效应”。在融资需求受限情况下,资产价格的提升,甚至是一定程度的资产泡沫可以降低企业融资约束,对实体经济产生挤入效应。但是2008年后,中国资产负债的持续扩张对实体经济造成严重挤出效应。这时,金融资源被各类企业和金融机构越来越多地配置到投机领域,甚至传统的工业企业也将虚拟经济而非实体经济作为自身利润的主要增长点。金融机构则纷纷减少商业贷款,以向房地产和地方基础设施建设等表面高收益部门提供融资。而当运营现金流无法覆盖债务支出时,企业通过继续举新债以偿还旧债。不断累积的债务存量进一步增加偿债风险,导致金融体系融资减少和企业投资下降。这一阶段的房地产开发融资以“投机性融资”为主,房地产开发商依靠房价的增长来支付利息和本金支出。某些地方政府主导的基础设施建设则是“庞氏融资”,基础设施建设存在长期低回报与短期高成本融资之间的结构和期限错配,进而导致地方政府只能依靠债务积累完成后续投资。

  由此可见,2008年之后中国经济中资产负债的发展是在经济结构扭曲和制造业投资下降的情况下展开的,房地产业通过泡沫化成为支柱产业继续发展,基础设施投资在房地产业发展的基础上,以土地财政为基础、商业银行的信贷扩张为杠杆,尤其以近年来迅速发展的影子银行,为逃避金融监管,继续提升杠杆率成为稳增长的主要力量。这些投资项目的实施已经在金融领域积聚起巨大的金融风险。更进一步分析我们发现,中国金融风险的积累反映了很多深层次的经济体制性问题:国有企业和地方融资平台的软预算约束,房地产市场的泡沫化发展,国家隐性担保下的刚性兑付,这些因素导致债权融资市场价格信号混乱,投机部门对价格信号的不敏感。这时,单纯的利率市场化改革无法优化金融资源的配置效率。同时,直接融资方式在中国没有被健康发展起来,特别是各类股权融资,体制和机制发育滞后,短期操纵性题材多,长期投资性题材少,对中国经济转型的服务严重不足。更为严重的是,在虚拟经济高度发展,回报率居高不下时,在一定时期内,泡沫可以继续自行发展和实现,虚拟经济吸纳越来越多的金融资源,甚至将经济中的原本可以用于实体投资资金也转移到虚拟经济获取投机利润,导致实体经济融资困难。这时,金融风险问题已经积累到非解决不可的地步了,否则将会引发严重的系统性金融危机。

[责任编辑:郑芳芳]

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