作者：中国人民大学国家发展与战略研究院研究员　宋鹭

　　北京时间3月16日，美联储将联邦基金利率下降到0-0.25%，并推出7000亿美元的大规模量化宽松（QE）计划，再一次打出“零利率+量化宽松”的货币政策组合拳。之所以说“再一次”，是因为我们对这个套路并不陌生。经历过2008年金融危机的人都还记得，危机之后，美联储随即实施了三轮的量化宽松，并长期实施零利率政策，而且所谓“零利率”在实施过程中一度达到“负利率”。也正是在此之后，量化宽松（quantitative easing，QE）、零利率下限（zero lower bound，ZLB）、负利率（negative interest rates）等非常规货币政策问题成为学术界和政策层的研究重点，也为媒体和大众所熟知。

　　从历史看现在，可以发现很多的相似之处。而且通过梳理过去十几年美联储的货币政策演化，可以让我们对当前所谓“史上最强”的宽松货币政策实施逻辑有一个更加清晰的认识，也有助于理解美联储的政策困境与未来趋势。

　　一、“伯南克难题”与美联储危机救助货币政策框架

　　2007年美国次贷危机和2008年金融危机发生之后，美国金融体系和实体经济遭到重创，美联储迅速启动危机救助计划。

　　一方面，从2007年8月开始到2008年12月，连续10次下调联邦基金利率，基准利率从5.25%一直降至0%到0.25%区间，美国迅速进入到了“零利率”时代。此后这一利率水平保持了长达7年之久，“零利率”环境重构了美联储的货币政策框架，金融体系发生变革，世界金融环境也受到冲击。降息容易加息难，直到2015年12月美联储重回货币政策“正常化”，开启加息周期。

　　另一方面，面对零利率下限约束和传统货币政策失效的“伯南克难题”，常规货币政策已无回旋余地，非常规货币政策框架成为解决“伯南克难题”的药方。美联储开启了大规模的资产购买计划和扭转操作向市场注入流动性。2008年到2014年间，先后实施三轮超大规模的量化宽松，用以购买抵押贷款支持证券和长期国债。特别是在第三轮量化宽松期间，与前两轮明确宣布资产购买总量目标不同，美联储将资金及其流动性变为“无限供给”，进一步提升了宽松预期。

　　事后的研究表明，危机救助期间的超低利率和量化宽松等政策对于美国金融体系的稳定和实体经济的复苏起到了积极的效果。随着非常规货币政策的逐步退出，美国经济升势明显，GDP、CPI、就业率等宏观指标基本都恢复到了危机之前的水平，房地产价格指数从2012年也开始稳步上升。资本市场更是直接受益，美国三大股指均在危机之后一路上行，走出了历史新高。伯南克本人在卸任后的多篇文章和著作中，也对当时美联储的一系列政策进行了辩护，并显然为美联储和他本人“行动的勇气”感到自豪。

　　但显而易见的是，美联储的宽松货币政策在后危机时代也造成了难以忽视的负面影响。

　　对内而言，是美联储资产负债表的急剧扩张和金融市场资产泡沫风险的回归。2008年9月到2014年9月的六年时间，美联储资产负债表从不足1万亿扩张到4.5万亿规模。而由于金融周期与经济周期的非同步效应，金融市场如果没有足够坚实的实体经济作为依托，宽松货币政策加上实体经济结构性矛盾必将造成金融风险的加速积累和异化，由此导致的新一轮泡沫破灭就是周期演进逻辑之中的必然结果。

　　对外而言，是作为世界货币的美元给全球经济带来的流动性冲击与风险转嫁，以及由此施加给其他国家货币政策的制约和不确定性。随着欧债危机的后续蔓延，欧洲和日本等发达经济体也纷纷开启了宽松周期，“超量化宽松”“负利率”等政策有过之而无不及。这不仅改变了金融危机之前占据主流地位二十多年的“新共识”货币政策框架，也为全球新一轮流动性风险的释放埋下了伏笔。

　　二、“格林斯潘之迷”与美联储货币政策正常化

　　伯南克在其第二个任期内就已经在考虑和安排非常规货币政策的退出机制问题，然而后危机时代美联储货币政策“正常化”操作进展的并不顺利。主要原因在于美联储受到的制约太多，包括对于经济复苏不可持续的担忧、金融市场风险的变异、债务危机的反向冲击以及全球经济调整带来的潜在风险等，当然也包括美联储自身资产负债表和货币政策体系调整导致的路径依赖问题。故而，非常规货币政策的退出时机以及操作工具的转向不可能是一次性、突发式的调整，只能选择周期化操作模式。

　　在2014年2月耶伦接任伯南克就任美联储主席之后，美联储的非常规货币政策依然保持了一段时间的延续，在2013年12月缩减每月资产购买规模之后，直至2014年10月才正式结束了第三轮量化宽松计划。2014年9月，美联储公布了《货币政策正常化的原则与计划》。按照耶伦的构想，美联储在缩表方面缺乏经验，而缩表将给刚刚恢复元气的经济带来更大的不确定性。在此之前，伯南克也曾反复强调，资产负债表的大幅修正有可能对稳定不久的经济带来负面冲击。因此，美联储选择了在逐步提高基准利率的基础上，再以渐进、可预测的方式缩减资产负债表。

　　实际上，正是出于对实体经济不确定性的担忧，美联储在2016年底才正式开启持续的加息周期，直至2019年8月结束。相应的，2017年10月美联储在与市场充分沟通的基础上，开始按计划实施“渐进、可预测”的资产负债表缩减操作，预计将持续三到五年，也就是说最早将在2020年底结束。

　　但不论是从市场预期还是现实约束情况来看，加息缩表计划都不太可能按照美联储的剧本上演。首要的风险便是“格林斯潘之谜”重现，即短期市场利率上升的同时长期利率却背离下行。显然，回顾2018年的市场反应和政策应对情形，由于货币政策传导不畅导致的长短期收益率倒挂，一方面引发了人们对美国经济长期发展前景的担忧，另一方面也加剧了短期金融市场的波动。不仅使得市场悲观预期加大，更进一步限制了美联储的货币政策正常化演进路径。

　　2019年8月1日，美联储重回降息周期，持续了三年多的加息周期宣告结束，同时也宣告了货币政策“正常化”的艰难退场。此后的多次“正常”降息，全球主要发达经济体纷纷跟进，多个新兴经济国家也加入降息队列，开启了新一轮全球货币宽松大潮。大量流动性的注入让世界仿佛回到了十年之前，一个资产暴涨的时代似乎又要来临。美联储、各国央行和市场参与者正准备再次救世界经济于水火，却浑然忘记了经济基本面已是海市蜃楼，泡沫和风险的发酵同样到了一个高点，“黑天鹅”和“灰犀牛”已经悄然临近。

　　三、“鲍威尔疯狂”与美联储货币政策多重困境

　　由于有2008年危机救助的货币政策经验在前，鲍威尔并未遇到常规货币政策失效的“伯南克难题”，而是直接在实施零利率的同时启动了第四轮量化宽松。在叠加式危机冲击下，美联储一次性将“零利率+量化宽松”的底牌全部打出，被市场形容为赌博式的“all in”疯狂之举。

　　实际上，除了100bp的降息和7000亿美元的资产购买之外，美联储还附加了一系列“疯狂”操作，包括降低贴现率150bp、提供单日信贷交易、支持银行资本和流动性缓冲、将法定储备金率下调至0、与其他主要央行进行美元流动性互换等等，简单来说就是一次宽松到底，正可谓不将子弹打光誓不罢休。而美联储主席鲍威尔本人却表示，这一系列操作之后，美联储还有足够“能量”的工具箱。疯狂的操作加上疯狂的想法，将美联储新一轮的“危机模式”货币政策描述为“鲍威尔疯狂”实不为过。

　　在2020年以来美联储的两次降息周期之中，新冠肺炎疫情在全球迅速蔓延，油价暴跌，大宗商品暴跌，全球股市暴跌，美股更是遭遇史无前例的多次熔断，十年期美国国债也降至历史最低。面对长期的悲观预期和频繁的“黑天鹅”事件，市场恐慌引发的流动性危机和经济衰退是美国经济不能承受之重。因此，这样一套疯狂的组合拳打完之后，美联储果真还有“足够能量”的政策空间吗？多重困境下的制约恐怕难以保证“鲍威尔疯狂”继续上演。

　　首先，是负利率政策困境。利率一降到零之后，下一步美联储是否会像欧洲和日本一样采取负利率政策，是逻辑上的正常一环，也是美国总统特朗普急见其成的结果。鲍威尔却在宣布疯狂操作的同时明确表示，美联储不太可能采取下一步的负利率政策，资产购买也不会扩容。尽管如此，如果接下来真的发生新一轮金融危机，所谓“常规工具的不同变体”已无腾挪空间，如果不采取负利率，新的非常规货币政策也没有其他创新的余地。

　　其次，是前瞻指引困境。与伯南克和耶伦时期相比，鲍威尔时期的美联储在前瞻指引政策上可谓深受诟病。不论是此次疯狂之举，还是此前数次政策实施，在时间和操作上都缺少与市场的充分沟通，由此也间接加剧了市场的震荡和恐慌。而鲍威尔本人在政策理念上也缺乏连贯性。在2017年6月的一次公开演讲中，他曾表示，由于失业率已经向好，有必要退出过于宽松的货币政策，应当持续加息，并且不应只看重联邦基金利率这一个工具目标。由于多方面原因，美联储的独立性已经受到极大影响。如果危机进一步深化，前瞻指引不足的美联储能否应对更加剧烈的市场动荡实在存疑。

　　最后，是财政政策配合困境。新冠肺炎疫情对美国的冲击正在加大，美股暴跌对于金融市场和居民收入的影响也还在持续发酵，美国国内的经济下行和通缩压力也可以预见。如果美国实体经济进一步受到波及，新旧结构性问题将叠加恶化，财政政策就变得更为重要和迫切。因此，进入新周期的宽松货币政策，还将面临与可能到来的财政刺激政策如何配合的问题。对于已无更多能力充当“稳定器”的美联储来说，未来的货币政策空间将受到更大制约。