作者：谭小芬、刘张环（中央财经大学金融学院）

　　今年3月以来，受疫情反复、俄乌冲突和发达经济体宏观政策不确定性等因素影响，我国宏观经济增长面临较大压力。2021年中央经济工作会议提出，要积极扩大有效投资，适度超前进行基础设施建设。3月29日召开的国务院常务会议提出，部署用好政府债券扩大有效投资，促进补短板增后劲和经济稳定增长。国务院日前印发的《扎实稳住经济的一揽子政策措施》中也包括多项扩大基建和重大项目投资的举措，基础设施建设投资成为扩大内需，稳定经济增长的重要抓手。

　　基础设施建设是扩大有效投资的重中之重

　　基建投资是中国经济增长的重要推动力，并在熨平经济周期的宏观经济调控过程中发挥着关键性的作用。

　　有效投资是实现经济稳定增长的关键。短期内，经济增长取决于总需求，总需求包括消费、投资、政府支出和净出口，而投资主要由制造业投资、房地产投资和基础设施投资构成。在目前的制度环境和经济形势下，最能积极发挥有为政府作用，直接对经济施加影响的政策措施就是扩大基础设施投资。政府可以通过加大基建投资影响固定资产投资增速，进而稳定经济增速和就业水平。

　　基建投资是扩大有效投资的重中之重。2022年《政府工作报告》指出，要用好政府投资资金，带动扩大有效投资，并指出“开工一批具备条件的重大工程、新型基础设施、老旧公用设施改造等建设项目”。国常会要求，新开工一批条件成熟的水利工程，提高水资源保障和防灾减灾能力。中央财经委员会第十一次会议指出，要加强交通、能源、水利等网络型基础设施建设，把联网、补网、强链作为建设的重点，着力提升网络效益。由于基建具有较强的“公共产品”属性，政府在基建投资中扮演重要角色，基建投资将会成为扩大有效投资的主要抓手。

　　基建投资增速受公共设施管理投资增速影响较大。基础设施包括电力、热力、燃气及水的生产和供应业（简称“电热燃水”）、交通运输、仓储和邮政业（简称“交仓邮”）以及水利、环境和公共设施管理业（简称“水环公共设施”）三大行业。其中，“水环公共设施”投资规模占主导地位，在2021年达到整个基建行业的45.8%。2021年，“水环公共设施”行业的投资增速从2017年的21.2%下降至-1.2%。为此，中央财经委员会第十一次会议指出了基础设施建设的发力点，提出加强城市基础设施建设，推进城市群交通一体化，有序推进地下综合管廊建设，加强城市防洪排涝、污水和垃圾收集处理体系建设，加强防灾减灾基础设施建设。

　　当前基础设施建设融资现状

　　加强基础设施建设，资金来源是关键。目前，基础设施建设的资金来源主要有预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金五类。预算内资金包括一般公共预算资金、专项债和土地出让支出，自筹资金包括自有资金、城投债、非标融资、PPP等。资金来源结构上形成了自筹资金占比最大，预算内资金、国内贷款占比分列其次，其他资金配合的局面。当前基础设施建设资金来源情况如下：

　　非标融资的增量逐渐减少。2008年后，金融机构投放大量信贷资金进入基础设施建设领域，出现了一些问题，随后金融监管部门采取控制信贷总量的方式，限制信贷资金过度投向地方融资平台领域。于是，信托贷款、委托贷款和券商资管计划成为基建投资的重要来源。2017年，政府加强对非标融资监管，信托融资和资管计划等都得到了严格治理和清理，随后非标融资增量逐渐减少。

　　专项债门槛较高。地方政府发行的专项债是预算内基础设施投资资金的最重要来源。为了防止地方政府过度借债，政府对专项债发行设立了较高的门槛，要求“专项债提供融资的建设项目，应当能够产生持续稳定的反映为政府性基金收入或专项收入的现金流收入，且现金流收入应当能够完全覆盖专项债券还本付息的规模”。同时，要求项目收益可覆盖本息1.1倍以上，这与基础设施投资的公益性质存在冲突，能够满足要求的项目稀少。专项债具有公共债务性质，收益率虽然低，但信用风险也低。长期投资者如商业银行自营账户、保险公司都有意愿去购买专项债。

　　城投公司监管趋严。由于专项债发行的收益要求较高，土地出让支出不可持续，二者对基础设施投资的作用将越来越有限。在这种情况下，地方政府既要进行基础设施建设，又不允许负债，于是各地纷纷成立“地方政府融资平台”（或称城投公司），以企业和公司的身份发行城投债或从银行借贷。同专项债相比，城投债不再具有政府的显性或隐性担保，因而其融资成本也要高。但是，对于风险容忍程度较高的投资者，如银行理财、信托、券商、基金来说，城投债依然是一种不错的选择。为了遏制地方政府隐性债务的增长，自2010年起，监管部门逐渐形成了对地方政府融资平台的“名单制”管理。名单上不同类别的平台公司在债券发行上会受到不同程度的限制，此后城投债融资量逐渐减少。

　　PPP项目准入条件提高。PPP项目的初衷在于探索一种在公益事业领域政府与社会资本合作的优化模式，通过引导社会资本投向，激发民间投资活力。实践过程中，基础设施投资公司既可代表政府出资，也可作为社会资本方，或联合其他社会资本方，或联合合作方政府（或其平台公司）成立项目公司，具体负责PPP项目有关的投融资建设及运营管理等工作，项目合作期基本在10年以上，建设期资金主要来自项目贷款，运营期内项目公司可获取特许经营权，PPP项目投资收益包括建设期融资补贴、运营期可用性服务费（如供水、发电收入等）及项目运营维护费等，运营期届满后由项目公司进行项目的移交。从实际运行效果来看，近年来引入其他社会资本的效率不佳，导致部分项目退库；其次，PPP项目下，社会资本通过表外化的方式转移杠杆，使其业务扩张突破负债率的约束，放大宏观债务风险。2017年政府明确禁止地方政府将PPP作为违法违规变相举债的投融资工具，严格准入条件。

　　稳增长已经成为当下中国宏观经济政策的优先目标。中央财经委员会第十一次会议指出，要多轮驱动，发挥政府和市场、中央和地方、国有资本和社会资本多方面作用，分层分类加强基础设施建设。国办近日印发的《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》对于盘活存量资产、扩大有效投资具有重要意义。

　　创新金融工具推进基础设施建设

　　为保证基础设施投资获得充分的低成本融资，有必要对基础设施投资融资方式进行创新。

　　第一，提高专项债的使用范围和效率。近年来，国家积极支持发行地方政府专项债券用于基础设施建设，基础设施专项债券也在短期内取得较快发展，但当前存在政府专项债新增限额有限、额度分配波动的现象。专项债对基建的支持作用很大程度上取决于债务资金形成实物投资的效率。从历史情况来看，各地方政府专项债券资金主要投向于具备收益能力的基建项目。同时，现行的专项债管理制度下，专项债难以形成地方可支配财力，使用效率低。未来可合理扩大专项债使用范围，在重点用于交通、能源、生态环保、保障性安居工程等领域项目基础上，支持有一定收益的公共服务等项目。

　　第二，以定向中期借贷便利（TMLF）和专项再贷款等结构性货币政策为抓手，引导银行加大对基建项目的贷款投放。再贷款采取“先贷后借”模式，按照聚焦重点、可操作的要求和市场化原则，明确资金用途，专项支持基础设施投资。贷款的方式如下：全国性银行向基础设施领域符合标准的项目自主发放优惠贷款，利率与同期限档次贷款的市场报价利率大致持平，人民银行可按贷款本金等额提供再贷款支持，引导金融机构加大对基础设施投资的支持力度。为保证基础设施投资融资的顺利进行，货币当局可下调TMLF利率或降低存款准备金率，多措并举降低基建投资企业的融资成本。

　　第三，允许商业银行在平衡收益与风险的基础上，决定各类基础设施相关债券的购买和对城投公司的贷款。当然，获得较大自主权的商业银行应该经过严苛审批，以获取相应资格。此外，支持政策性金融机构提供重大基础设施专项过桥贷款、抵押补充贷款（PSL）资金以及中长期贷款等多项优惠信贷资金。

　　第四，鼓励符合条件的金融机构提供绿色金融支持，为一些基础设施投资项目的绿色发展提供资金保障。强化对基建项目的金融支持，拓宽绿色发展融资渠道。鼓励符合条件的金融机构发行绿色金融债券，支持绿色发展。积极运用碳减排支持工具，引导金融机构加大对符合条件的风力发电、太阳能和光伏等基础设施建设信贷支持。在“双碳”目标指引下，未来需要完善绿色金融产品配套扶持政策，出台激励政策，增加绿色债券产品的发行、投资和承揽承销等指标，给予绿色资产证券化发行机构税收优惠，降低商业银行持有的绿色债券的风险权重等，简化绿色债券发行审批程序。

　　第五，大力发展不动产信托投资基金（REITs），为基础设施融资开辟新渠道。REITs有助于推动基建融资利率市场化，控制地方政府债务增量、缓解存量债务压力，通过市场化的方式为基础设施进行定价，引导中长期资金参与资本市场，拓宽社会资本投资渠道，丰富资本市场投资品种，提升直接融资比重，助力资本市场服务实体经济。我国在以“公募基金+ABS”架构模式作为起点后，未来可逐步开展将REITs作为全新券种模式的探索，拓宽长期资金筹措渠道，适应基础设施建设融资需求。